En la superficie, los números cambiarios de febrero de 2026 invitan al optimismo. La brecha entre el dólar oficial — que se desliza al 2% mensual bajo el esquema de crawling peg y cerró enero en $1.148 — y el contado con liquidación a $1.285 es de apenas 12%. Es la brecha más baja desde septiembre de 2019, antes de la reimposición del cepo cambiario. Los mercados financieros celebran. Pero la economía real cuenta una historia diferente.

La apreciación que nadie votó

El crawling peg al 2% mensual fue diseñado como ancla antiinflacionaria, y en esa función cumplió. Pero todo ancla cambiaria tiene un costo de oportunidad, y ese costo se llama tipo de cambio real. Desde diciembre de 2023, cuando el gobierno implementó la devaluación inicial del 54%, el tipo de cambio real multilateral — que mide la competitividad del peso argentino frente a una canasta de monedas de los socios comerciales — se apreció un 32%.

Para ponerlo en perspectiva: el tipo de cambio real actual es equivalente al de mediados de 2017, un período que terminó con la crisis cambiaria de 2018. También es comparable al del último tramo de la convertibilidad, aunque las condiciones estructurales son diferentes. La comparación no implica que el desenlace será el mismo, pero sí que las tensiones son reales.

Qué ve la industria

La Unión Industrial Argentina publicó en enero su encuesta trimestral de expectativas. El 68% de las empresas del sector manufacturero considera que el tipo de cambio actual es “poco competitivo” o “nada competitivo” para exportar. Solo el 8% lo califica como “competitivo”. Es la peor lectura de la serie desde que la encuesta comenzó a realizarse en 2016.

Los datos de comercio exterior confirman la percepción. Las exportaciones de manufacturas de origen industrial cayeron 8,4% interanual en el cuarto trimestre de 2025. La industria automotriz — tradicionalmente el sector industrial exportador más dinámico — registró una caída del 12% en unidades exportadas a Brasil, su principal mercado, afectada por la combinación de un peso apreciado y un real brasileño depreciado.

Las economías regionales también sienten el impacto. Los productores de vino de Mendoza reportan que el costo en dólares de la botella argentina supera al de Chile en un 18%. Los productores de aceite de oliva de San Juan enfrentan una situación similar frente a España. La maquinaria agrícola de Córdoba y Santa Fe pierde contratos frente a competidores brasileños.

El campo y la liquidación estratégica

El complejo agroexportador, que históricamente fue el proveedor de divisas del esquema cambiario argentino, muestra señales preocupantes. La liquidación de divisas del sector en enero fue de USD 1.890 millones, un 15% por debajo de enero de 2025. Y esto ocurre en un contexto donde la cosecha de trigo fue buena — 20,2 millones de toneladas según la Bolsa de Cereales de Buenos Aires — y los embarques están operativos.

Las razones de la menor liquidación son múltiples. Los precios internacionales de la soja cayeron 12% interanual, ubicándose en USD 385 por tonelada en Chicago. El trigo también retrocedió, a USD 215 la tonelada. Pero hay un factor adicional que los operadores del mercado de granos mencionan off the record: la expectativa de un ajuste cambiario discreto en algún momento del primer semestre, que incentiva a los productores a retener grano en silobolsa en lugar de liquidar a un tipo de cambio que consideran artificialmente bajo.

Esta dinámica genera un círculo vicioso: la menor liquidación reduce la oferta de divisas, presiona las reservas del BCRA y, paradójicamente, incrementa la probabilidad del evento que los productores están intentando capturar. Es una profecía autocumplida en cámara lenta.

Las reservas como termómetro

El Banco Central informó que las reservas internacionales brutas se ubicaron en USD 32.400 millones al cierre de enero. Es un número robusto en términos nominales, pero las reservas netas — descontados los encajes por depósitos en dólares, los swaps y los préstamos de organismos — son significativamente menores. Las estimaciones privadas las ubican en un rango de USD 8.500 a USD 10.200 millones según la metodología utilizada.

El BCRA acumuló USD 2.400 millones de reservas en lo que va de 2026, un ritmo que supera las expectativas. Sin embargo, una parte sustancial de esa acumulación proviene de colocaciones de deuda corporativa en el mercado local — empresas que emiten bonos en dólares y liquidan los pesos en el mercado oficial — y no de superávit comercial genuino.

La composición de la acumulación importa tanto como el número. Reservas acumuladas por superávit comercial son estructurales; reservas acumuladas por ingreso de capitales financieros son coyunturales y reversibles.

El debate que falta

Detrás de los números hay un debate de política económica que la coyuntura favorable ha logrado posponer pero no resolver. El esquema cambiario actual — crawling peg al 2% con controles de capital todavía vigentes aunque flexibilizados — tiene una fecha de vencimiento implícita. O bien se levanta el cepo y se permite que el tipo de cambio flote — con el riesgo de un overshooting que reavive expectativas inflacionarias —, o bien se ajusta la pauta de devaluación para recomponer competitividad — sacrificando parte de la ganancia antiinflacionaria lograda.

La tercera opción, que es la que el gobierno parece preferir, es sostener el esquema actual el mayor tiempo posible, confiando en que las ganancias de productividad generadas por las reformas estructurales compensen gradualmente la apreciación cambiaria. Es una apuesta razonable en teoría, pero requiere un horizonte temporal que la política argentina rara vez ofrece, con elecciones de medio término en octubre de 2026.

Lo que no se ve desde la city

Hay una desconexión creciente entre la lectura que hace el mercado financiero del esquema cambiario y la que hace la economía productiva. Para un portfolio manager, una brecha del 12% y un BCRA acumulando reservas es sinónimo de estabilidad. Para un industrial de Rafaela que perdió un contrato en Brasil porque su precio en dólares es 20% más alto que hace un año, es sinónimo de asfixia.

Ambas lecturas son válidas. Pero la historia económica argentina enseña que cuando el sector productivo pierde competitividad durante suficiente tiempo, las tensiones eventualmente se trasladan al plano financiero. La brecha al 12% es una foto. La película — la tendencia del tipo de cambio real, la dinámica exportadora, el comportamiento del campo — sugiere que la calma actual tiene pies de barro. No necesariamente pies de crisis, pero sí pies que merecen más atención de la que reciben.